小米CDR为何“急刹车”？

图片来源@视觉中国

端午假期刚过，极速运行12天的小米CDR“快轨”突然踩了一脚刹车。

6月19日一早，小米官方微博贴出了给证监会的申请文件，“公司经过反复慎重研究，决定分步实施在香港和境内的上市计划，即先在香港上市之后，再择机通过发行CDR的方式在境内上市。为此，公司将向中国证券监督管理委员会发起申请，推迟召开发审委会议审核公司的CDR发行申请。”

仅仅数分钟后，证监会也发布公告表示“尊重”，“证监会尊重小米集团的选择，决定取消第十七届发审委2018年第88次发审委会议对该公司发行申报文件的审核。”

在此之前，小米CDR进程可谓神速，自6月7日，小米首次递交CDR发行申请，到原定6月19日上发审会，小米总共只经历了12天。此前，为视为“闪电上会”的工业富联（富士康）从首次递交IPO申请到上会总共花了35天。

与此同时，小米相关概念股集体暴跌。截止19日收盘，普路通、奥士康、安洁科技、京泉华、宇环数控等多股跌停。

小米为何突然推迟发行CDR，综合业内人士观点，可能有以下几点原因：

• 首先，6月14日证监会公布了对于小米上市招股书的首发反馈意见，向小米列出了多达84个问题，涉及同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等多个方面。从14日至19日上会，小米方面可能难以短时间回复；
• 另一个可能的原因是，小米决定推迟国内CDR，可能与国内目前股市的低迷局势相关。发行CDR可能对A股流动性构成压力。
• 此外还有观点认为，由于担心小米CDR的估值压力，证监会想等港股的估值迈入合理区间再做定夺。

证监会的追问

复盘证监会近日的举动，或许可以找到小米推迟发行申请的一些端倪。

6月14日，证监会公布了对于小米上市招股书的首发反馈意见，这篇超2万字的反馈意见包含84个具体问题，不管是字数还是问题数均远超常规。

反馈意见中还明确要求，“30日内必须提供书面回复”。

证监会提到，小米需要补充披露每轮优先股融资额、估值、优先股融资总额，实现“合格上市”的依据，并提供公司章程和优先股协议中关于实现合格上市的有关条款和内容。

此外，证监会还要求小米详细解释说明优先股融资的来龙去脉，包括对应估值的依据、赎回条款中关于估值条件约定的确定依据及合理性等。

更关键的是，反馈意见还对小米“互联网公司”的自我定位提出了质疑：

请发行人结合公司主要产品、业务实质、收入占比、利润来源等，说明公司现阶段定位为互联网公司而非硬件公司是否准确。

公司定位为一家硬件引流、互联网变现的科技创兴公司。请发行人结合公司互联网获客方式、除了通过硬件获客，能否通过其他互联网方式获客、以及国内智能手机增长趋势、渗透率等情况，说明未来互联网变现的趋势、业务增长空间、是否具备未来持续增长的能力。

2015至2017年，小米互联网营收占比分别为4.8%、9.6%和8.6%，主要来自于广告推广和移动游戏业务，同期智能手机的销售收入占比分别为80.4%、71.26%和70.28%。

互联网营收与手机销售收入的悬殊对比让雷军所谓的“小米是一家以手机、智能硬件和IOT平台为核心的互联网公司”受到证监会质疑。

除了上述问题外，证监会披露的反馈意见还涉及是否存在同业竞争、小米治理、生态链企业情况、金融和类金融业务、股权激励、关联交易等关键内容。

估值困境

是一家互联网公司还是硬件公司，决定着小米最终能否获得高估值。

在此之前，多家投行机构给予小米超800亿美元估值。

作为小米香港IPO承销商之一，摩根士丹利认为，小米有着较高的市场份额，以及快速的增长轨迹，因此该公司属于国际知名手机制造商。小米当前的公允价值在650亿美元到850亿美元之间。

法国里昂证券认为，小米以低价提供“世界级的产品”，同时出售高利润率的服务。小米建立了一个巨大的互联网服务平台，小米的市值在800亿美元到900亿美元之间。

瑞信分析师则认为，小米非常适合“冰山理论”，互联网服务利润是冰山下面的90%，他们认为，小米的市值在710亿美元到940亿美元之间。

值得注意的是，近期监管部门先后召集机构开会，主题均是关于创新企业该如何定价。《证券日报》援引证监会相关人士称，“传统的市盈率等估值方法不完全适用（发行CDR）试点企业，新的成熟的估值模式尚未建立或未经有效检验，估值和定价难度较大，需要通过充分的市场询价来发现价格。”

上述负责人表示，“近期，港股新上市的平安好医生，上市次日便跌破发行价，此前上市的众安在线、阅文集团、易鑫集团、雷蛇等新经济公司在短短几个月内比上市初期高点大幅下跌，部分甚至跌破发行价，这种情形与发行时火爆的认购场景形成鲜明对比，引起了投资者对新经济公司高估值泡沫的担忧，也为我们敲响了警钟。”

在小米确定上会日期当日，证监会新闻发言人高莉就明确提示风险称，“创新企业存在投入大、风险高、易被颠覆等特点，加之A股历来有炒作新股、炒作题材的情形，创新企业上市初期可能出现被炒高之后出现较大幅度回落的风险”。

而在宣布推迟发行CDR之后，路透社援引知情人士消息称，小米下调了公司的估值，约为550亿到700亿美元之间。该知情人士称，公司与监管机构之间就其发行的中国存托凭证的估值存在不同意见，因此导致了时间上的推迟。

显然，监管层对于小米存在同样的隐忧——作为预期中的首个发行CDR企业，小米股价不要暴涨暴跌，这也就意味着小米的估值和发行价尽量不要太高，要留出一定的上涨空间。

此外，有业内人士向钛媒体作者表示，小米决定推迟国内CDR，可能与国内目前股市的低迷局势相关；发行CDR可能对A股流动性构成压力。

高盛分析师刘劲津分析称，预计包括小米在内的潜在CDR发行将总计“吸金”高达600亿美元。高品质的成长股在推出CDR后受到投资者热捧，为创业板高估值但增长偏缓的个股带来抛售压力。

而在最近一个月，A股市场表现持续低迷，沪深300指数本月下跌4.3%，6月19日一天内下跌了10.9%。

英大证券首席经济学家李大霄表示，小米推迟发行CDR是雷军先生“聪明的选择”：

如果A股跟H股几乎同时发行，可能会造成一定的、不恰当的价格混乱，也不太容易获得准确的定价。如果是先H股后CDR，CDR的定价就非常有可能会参照港股的定价，就更容易定价，而且也有利于小米以后发行价格的理顺。

关于CDR的推迟发行，对A股市场也有了一定的喘息机会。在今天（19日）投资人情绪比较低落，美股下行贸易摩擦升级的状态底下，A股推迟CDR的发行对A股来说减少了对市场的资金抽离，是一个正面的信息。

富途证券CEO邬必伟则向钛媒体作者打了一个比方——证监会就像是丈母娘，小米则像是女婿，丈母娘向女婿突然提了十项条件，小米作为女婿感觉都有能力达到，但是一个月的时间太短了，只好先推迟。“双方都未表示要关上大门，双方都需要时间。”邬必伟说道。